「可以肯定的說，華爾街不會喜歡這本書」──《財星》雜誌

　　英國傑出經濟學評論作家鉅著
　　│年度選書│《經濟學人》《金融時報》《彭博》資訊
　　
　　這種事業的高獲利風險，只限聰明業內人製造（但也許由你我買單）
　　當代經濟中龐大不可忽視的金融部門，到底靠什麼獲利？
　　他們憑什麼享有特許地位，又為何能賺這麼多錢？
　　答案是：他們靠著玩「別人的錢」（Other People’s Money, OPM）驚人致富。

　　曾為金融時報專欄作家、享譽西方的權威經濟學作家，同時也極熟悉金融行業內情的約翰．凱在這本著作中指出：在金融界觀點下，利潤並非來自創造新的財富，而是財富的挪用——就是用別人的錢。（也可能是你我的）

　　在這本書中，約翰·凱向我們展示了金融部門是如何成長的，它慢慢脫離了過去無聊的普通日常業務（存款、住房貸款與財富轉移），並形成了「自己跟自己做生意，自己跟自己對話，根據自己定的標準來評價自己」的一種營運模式。而外部世界則要接受他們的標準。約翰·凱認為金融部門的貪婪和管理不善導致了整體經濟的失敗，我們需要對他們進行改革。

　　金融危機十週年，透視「大到不能倒」的真正關鍵與下一場危機之源……

　　現代社會少不了金融體系的功能。這兩者間有顯明的因果關係，而我們也能在廣泛面向中尋得確鑿佐證。在工業化的初始階段及全球貿易的開拓期，金融發展與英國、荷蘭等國同時起步。但如今，金融部門在政壇舉足輕重，是最為有力的產業說客和重要的競選金主。新聞媒體每天都會報導「市場」動靜，而這乃是指證券市場。公司經營方針受金融支配。二十年來，增進「股東價值」一向是金科玉律。政府推行起經濟政策，著眼的是「市場」看法，而家家戶戶為求退休後能有安穩日子，也越來越不得已要仰賴「市場」。頂尖大專院校的頂尖畢業生，有極高比例將金融業視為金飯碗。

　　約翰．凱認為，過去三四十年來，金融部門登上這等經濟主導地位的過程可稱作「金融化」（financialisation）──這個醜惡詞彙相當有用，能概略描述這段對政治、經濟、社會有深遠意涵的歷史進程。當前的經濟自願採納了「金融地位特殊論」，已釀成大禍。金融部門本身更格外堅守此一信念。這產業，多半是與自己交易，與自己對話，以自行訂定的標準評判自身績效。

　　在這種金融化年代，銀行家更勇於擁抱風險、走向全球。從高頻交易到無所不能的「證券化」產品，以及對風險改採「能否以小搏大」的業內態度轉變，新一代金融業群集了號稱「地球上最聰明的人才」，以程式、複雜的數學進行大量操作的獲利事業；只不過，他們最終發展出的行業形態已不是「大到不能倒」──而是「複雜到不能倒」。

　　對此，本書倡言，金融應該要回歸簡單，恢復對經濟那種看來無聊但卻穩定有效的協助，當代的金融創新已經走偏也過度，不論是持正義立場的監管呼聲或是如「占領華爾街」支持者號召的反擊，約翰．凱認為，這些改革都沒有搔到癢處──太多監管甚至反而讓金融高階主管企圖鋌而走險──我們應該回到金融行業的內部，破解其誘因與導正這場金融化的深層理由。

　　經濟學的兩門分支「金融理論」及「貨幣經濟學」也專注於研究金融。這種學術現象即遭曾因議會反對者眾而退選聯邦儲備理事會（Federal Reserve Board）主席的賴瑞．桑默斯（Larry Summers）譏諷是「番茄醬經濟學」（ketchup economics）：無視番茄醬內在價值，僅比較容量各異的瓶裝番茄醬作何價格。「番茄醬經濟學」意在貶斥金融業不該獨一無二，也不認為需另尋論述才能明白金融活動本質和金融市場運作。

　　本書的主張也是由此出發──我們需要金融，但今天這個金融化世界已走到物極而反的田地。
　　在這本書裡，約翰．凱以獨特犀利方式展現出金融的黑暗核心有何弊病，又該如何革新。
　　一如羅馬帝國因為社會日趨複雜化，最終導致它沒能力管理，也無法自我修復而衰敗。我們已在現代龐大的金融系統中看到一樣的問題。

強力推薦
　　
　　「令人讚賞的迷思與謬信破除者，約翰．凱能看到眾人都看不到的事物本質。」
　　塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb），《黑天鵝效應》作者
　　
　　「約翰．凱既是位優秀的經濟學家，也是一名出色的作家。」
　　《金融時報》
　　
　　「每個關心如何防止下一場經濟危機的人，都該讀一讀本書……。」
　　《經濟學人》
　　
　　「感謝凱寫了本書。也只有他可以做到這一點。 這將是一部經典之作。」
　　法蘭克‧帕特諾伊（Frank Partnoy），美國聖地牙哥大學法學院法律與財務教授，商業暢銷書《血戰華爾街》、《等待的技術》作者
　　

作者簡介

約翰．凱John Kay

　　牛津大學聖約翰學院教授暨倫敦政經學院客座教授。英國傑出的經濟學家。他是數家公開發行公司的董事，並曾每周為《金融時報》撰寫專欄，亦主持過英國政府對股權市場的檢視。（該份檢視報告於二○一二年公布，建議英國政府大幅改革。）

　　約翰・凱於經濟及金融經濟領域的著述豐富，包括《市場的真相》（The Truth about Markets）、《總而言之》（The Long and Short of It）、《迂迴的力量》（Obliquity）。

 

序言：牛的寓言
導論：過猶不及的金融

第一部 金融化
第1章 當代金融小史
至波特鎮之路
交易員的興起
新市場，新企業
從危機到危機
強盜大亨
我們是那百分之一

第2章 風險的定義
乳牛、咖啡，以及信用違約交換
逐夢
逆向選擇與道德風險

第3章 謎一樣的仲介者
中間人的角色
流動性
多元化
金融槓桿

第4章 利潤從何而來？
聰明人
競爭
優勢
管制套利
到時，我不在，你也不在了
金融界的利潤有多龐大？

第二部 金融的功能
第5章 資本配置
實體資產
住宅金融
房地產與基礎建設
大企業
中小企業融資

第6章 存款管道
家庭財富
支付系統
存款管道的活動

第7章 投資管道
管理
專業交易者的行動傾向
資產管理機構的角色

第三部 新金融政策
第8章 管制
金融管制的起源
巴塞爾協議
證券管制
管制產業
出了什麼錯？

第9章 經濟政策
大師
金融市場與經濟政策
退休金與跨世代權益
消費者保護
英國的兩難困局

第10章 改革
改革的原則
健全的系統與複雜的結構
他人財富
結構改革
個人責任

第11章 金融的未來
 
後記：皇帝衛兵的新衣
致謝
各章注釋
 

導論

過猶不及的金融

　　城裡人個個會買賣，未曾聽人相詢理由何在。既然他們高興買賣，天可憐見，就由讓他們去吧。

　　─亨伯特．沃爾夫（Humbert Wolfe），《非聖之城》（The Uncelestial City），一九三〇年

　　任何人走經過華爾街的摩天高樓，或是倫敦的舊金融城與金絲雀碼頭新金融城，肯定會對現代金融的規模與範疇留下深刻印象。商標閃著花旗集團（Citigroup）及匯豐銀行（HSBC）這類熟悉的名號。較低調的黃銅招牌則標記著不做大眾生意的機構。金融業界最重要的總部大樓、位於曼哈頓西街兩百號的「高盛」（Goldman Sachs）總公司，依舊不掛招牌。華麗的樓宇、隨處可見的加長型豪華轎車。坐在行政套房裡的高階主管，一個月的薪水比多數人一輩子賺到的錢還多。不過，這些人究竟在做什麼？他們彼此交易，程度遠超過你的想像。

　　英國銀行的資產約有七兆英鎊，四倍於國民年所得總和。銀行的負債總和也差不多是這個數字。英國銀行的資產是政府負債的五倍，但這些資產多半是對其他銀行的債權。他們的負債主要是需支付給其他金融機構的債務款項。人們多半以為，銀行主要業務是借款給生產產品和服務的公司與個人，但其實這只占百分之三（見第六章）。

　　現代銀行以及多數其他金融機構用證券交易，而這類交易的增長是金融部門成長的主因。金融機構建立對資產（公司的營業資產與未來獲利，或是個人的有形資產與預期收益）的債權，而任何這樣的債權幾乎都能轉換為可交易的證券。透過電腦進行的「高頻交易」頻繁出價買賣證券。買賣之間，證券所有人持有證券的時間短於一眨眼。電信業者「廣布網絡」公司（Spread Networks）最近建造一條貫穿阿帕拉契山脈的線路，好讓紐約與芝加哥兩地間的數據傳輸時間可以再少將近一毫秒。

　　世界貿易成長迅速，但遠不及外匯交易的激增。單日外匯交易額，是全球商品與服務交易額的近一百倍。英國每年經手的支付總額為七十五兆，大約是英國國民所得的四十倍。證券的交易增長迅速，但是暴量的金融活動，主要歸因於衍生性金融商品市場的發展。這類商品的價值衍生自其他證券的價值，因而得名。如果說證券是對資產的債權，衍生性證券就是對其他證券的債權，其價值取決於這些基礎證券的價格（最終還是看價值而定）。一旦創造出衍生性債券，就能創造出一層層價值取決於其他衍生性證券的衍生性證券，可以不斷延續。這類這種衍生性契約所根據的基礎資產價值，是全世界有形資產總額的三倍。

　　那麼，這一切所為何來？此活動用途何在？收益何以如此之高？按常理推斷，要是這麼一個封閉的團體持續彼此交易票券，這些票券的總值縱有改變也必定有限。若某些成員獲取驚人利潤，必然是因為其他成員有所損失。可想而知，這樣的活動不會使交易資產出現大變動，整體而言並不能生財。然則，這等出於常理的觀點究竟錯在何處？

　　我的結論是，此一觀點並無大謬。不過，為了說明立論有據，就得檢視金融部門種種活動，以它如何改善人類生活、提升企業效率。評估金融業的經濟貢獻是件複雜的工程。畢竟，要解讀關於金融業活動產出與獲利能力的提報資訊並非易事。話說回來，我會證明金融業的獲利能力言過其實，其產出價值也鮮見於經濟統計中，其作為多半對人類生活與企業效率幾無助益，在多項確能協助推進社會經濟目標之處卻表現不彰，在某些方面甚至全無貢獻。

　　現代社會少不了金融。這兩者間有顯明的因果關係，也能從廣泛面向中尋得確鑿佐證。在工業化的初始階段及全球貿易成長之際，英國、荷蘭等國的金融也正要起步。時到今日，放眼全球，統計證據指出，金融發展關乎人均所得的水平與增長。即便在貧窮國家推出一些讓付款更便利和提供小額信貸的措施，都可顯著提升經濟動能。

　　再者，我們也經歷了某種實驗，看著共產主義抑制金融發展。俄羅斯與中國的金融機構發展分別受阻於一九一七和一九四九年的革命。捷克和東德於二戰前已有較為成熟的金融體系，但共產政權關閉信貸市場與證券市場，改採由中央統籌分配資金給企業。此流程既乏效能、又缺效率，直接導致這些國家經濟表現黯淡。

　　唯有金融體系運作良好，國家方能繁榮昌盛。但這不代表金融體系越龐大的國家就會越富庶…過猶不及。要開創工業社會，金融創新不可或缺。但不是每種現代金融創新都有助於經濟成長。很多好點子做得太過頭，反而壞事。

　　金融正是如此。現今的金融業在政治上舉足輕重：他們是最有力的產業遊說團，也是重要的競選金主。新聞媒體每天都會報導「市場」動態，指的是證券市場。公司經營方針受金融支配：二十年來，增進「股東價值」一向是金科玉律。經濟政策的執行也以「市場」看法為依歸，而家家戶戶也越發得仰賴「市場」來掙得退休後的好日子。頂尖大專院校的頂尖畢業生，有極高比例選擇金融業。

　　照我的說法，過去三、四十年來，金融登上這等經濟主導地位的過程可稱作「金融化」（financialisation）。這個醜惡詞彙堪用以指稱這段對我們的政治、經濟、社會有深遠意涵的歷史進程。我還會以「全球金融危機」來形容二〇〇七年至〇九年間的事件及後果。

　　不過，本書目的不在於再論「全球金融危機」。這本書探討的是金融的本質和金融化的起源。社會及經濟體制的重大改變，通常肇因於特定社會團體的政治影響力上升，大力推廣其理念支撐架構，整體情勢也對其有利。現代市場經濟便是這樣成形，民主制度也是這樣紮根，而社會主義更是這樣於二十世紀興起然後衰頹。此過程可解釋我這輩子見識到的另一項重要經濟進展：市場經濟的規模從不到十億人擴大到廣及全球半數人口，有好也有壞。在正文第一部，我將詳述引起金融化的政治變動、智識架構，以及廣泛的技術與經濟變遷。

　　全球金融危機的一大特點在於，業界人士似乎認為政府和納稅人理所當然有義務確保金融業大致上依現況持續運作，從金融機構、活動，甚至是從業人員非比尋常的報酬皆然。而且更驚人的是，此主張普遍獲得政客與公眾的認可。沒有人爭論金融的特殊地位。而金融界圈外的諸多能人智士無法理解金融業者所作所為，徒然強化了這個看法。

　　然而，金融並不特別。我們未加批判，自願採納「金融地位特殊論」，已釀成大禍。所有活動各具施行常規，從業人員也各有不同的語言。我打過交道的各個產業都相信該行性質獨特，話雖如此，卻無論如何不及他們自以為的地步。但金融部門的信念又格外堅強。金融業多半是與自己交易、與自己對話，以自行訂定的標準評判自身績效。經濟學裡的「金融理論」及「貨幣經濟學」這兩派以金融為研究目標，遭賴瑞．桑默斯（Larry Summers）譏諷是「番茄醬經濟學」（ketchup economics）：無視番茄醬內在價值，僅比較容量各異的瓶裝番茄醬價格。桑默斯是在各方面都相當出色的學者，曾任美國柯林頓政府的財政部長、前哈佛大學校長、歐巴馬政府的國家經濟委員會主委，也差點被提名為聯邦準備理事會主席。本書將會多次提到他。

　　桑默斯用「番茄醬經濟學」來貶抑金融，否定金融的獨一無二，也不認為需要專門的智識架構才能明白金融活動本質和金融市場運作。本書將重申桑默斯的質疑。金融業與其他任何產業並無二致，評判績效時也理應依循與鐵路業、零售業，或電力供給業相同的準則，用相同的分析方法、相同的價值予以量度。我在書中將斷然汲取這些產業的教訓。

　　將金融業視為只是一項普通的產業，又會引發另一個問題：「金融業用途何在？」而這個疑問正是本書第二部的重心。撇開市場參與者，由市場客戶的觀點來看，金融業能滿足哪些需求？金融化導致投注於金融業的資源規模大幅擴增，有更多人領到更多錢。但是金融活動的品質又有何改變？

　　金融業可對社會與經濟帶來四大貢獻。首先，透過支付體系，我們得以領取薪資，購買所需產品與服務。這套體系也讓企業能提供產品與服務。其二，金融撮合借貸雙方，將存款做最有效的運用。其三，使個人有辦法管理終生的財務並代代相傳。其四，幫助個人與企業控管隨日常生活及經濟活動而衍生的必然風險。

　　支付體系、撮合借貸雙方、管理我們的家庭財務、風險控管，這四種功能是金融業所做，或至少是能做的服務。要衡量金融創新的效用如何，端看它能促進款項支付、資本配置、個人財務管理、處理風險的程度。

　　金融業在經濟上的重要性，卻通常由其他方式來描述，例如：產業帶來的職缺數、從業人員的所得，甚至是隨之而來稅賦收益。這裡面有很多誤解，我們之後會在第九章談到。金融部門對社群真正的價值，應在於其服務所能帶來的價值，而非從業人員獲得的報酬。近年來這些報酬似乎頗為可觀。但在這些年來論述金融產業的上千頁文獻中，卻少有篇幅著墨這個根本問題：「金融業為何這麼賺？」

　　或許要緊的問題是：「金融業為何看起來特別賺？」常理說來，互相交易證券無法使所有人獲利，由此可看出，賺錢其實是假象：金融部門的成長多半不是因為創造新財富，而是挪佔經濟中其他部門創造的財富，好讓某些金融從業人員得利。

　　然而，縱使今日的金融業有諸多漫無節制的惡例，但多數從業人員其實都是無辜的，也並非他們所為。他們營運支付體系，讓金融仲介更為便利，使得個人能掌控自身財務，並協助管理風險。金融從業人員多半沒有野心想要主宰宇宙。他們受雇處理銀行業及保險業作業，工作相對乏味，報酬也平平。我們需要他們，也需要他們所辦的差事。

　　是以，本書的第三部份將談及改革，結構上的改革，而非管理規範的變革。我將會說明為何在金融化年代，執行越發嚴格但效果卻越來越差的管理規範本身就是禍首之一，而不是解決之道。政府不是管太少，而是管太多。我們要關心的是產業結構及從業人員的獎勵方案，也需要解決數十年甚至是幾百年來讓各種規範與法律的制裁難以落實的政治力量。我們也該終止無窮盡地增加繁複規章，因為現在就連人多勢眾的專業管理人員也搞不清楚這些規章。

　　金融改革的目標，應在尊崇能滿足實質經濟需求的金融服務，並以此為優先。用「實質」一詞來指稱「非金融」的經濟略帶輕蔑，卻也點出一個現象：金融業已演變得和普通企業及日常人生脫節，不再真實。

　　要是「城裡的買賣」不僅吸走我們國家資財的可觀數量，還佔用眾多社會一流人才的時間，沃爾夫洋洋自得的說法「既然他們高興，那就隨他們去吧」就不再站得住腳。在本書最後一章，我會提到或許可專注於較為狹義的金融業，也就是更有效解決實質經濟需求的部分：支付款項、撮合借貸雙方、理財、降低風險代價。

　　我們需要金融。但現在，我們有太多金融了。

第1章 當代金融小史 從危機到危機 我能預測天體的運行，卻料不到群眾的瘋狂。─艾薩克．牛頓（Isaac Newton） 在金融史上，投機導致的繁榮與蕭條一直重複出現。 一六三〇年代，荷蘭商人哄抬鬱金香售價，一株上等球莖和一棟房子等價。一個世紀後，英國社會的上流人物瘋南海泡沫。一八四〇年代，鐵路熱潮抓住大眾的想像。一九二〇年代，股票和土地的價格的起落導致華爾街崩盤和經濟大蕭條。崩盤與大蕭條對政治和經濟都帶來立即影響：政治上的極端主義的興起，導致第二次世界大戰。但戰後在多數已開發國家都確立了受到管制的資本主義。同時，蘇聯帝國在東歐也維持著某種程度的金融穩定。因應華爾街崩盤而推行的管制措施，以及布列敦森林會議所訂下的全球金融架構，沿用了幾十年。那是個繁榮靜好的年代，只是到後期也明顯可見通貨膨脹方興未艾。美國是全球經濟的霸主，但同時德國的復甦也寫下「經濟奇蹟」，日本則是以其他地區都前所未見的經濟成長擠身工業強權之列。法國迎來「黃金三十年」，英國也經歷「狀況從來沒這麼好過」的時期。金融危機並非颶風或地震這類無法避免、人類得學習因應的自然災害。金融危機是人類行為所導致，經濟政策可擴大或降低其頻率與規模，事實也是如此。圖一所顯示的模式十分驚人。十九世紀看得出繁榮與蕭條的模式重複出現。二十世紀初期，危機的振幅加大，最後在華爾街崩盤和經濟大蕭條時達到巔峰。接著出現一段史無前例的穩定局面，之後隨著金融化加快，波動性也穩定增加，一直到二〇〇八年全球金融危機。哪裡出了錯？ 到了一九七〇年代初，固定匯率體系已然崩解，美國的經濟霸權地位衰退。隨著這些因素一一被檢討，金融體制的保守主義也遭棄守。一九七一年，尼克森總統宣布放棄黃金本位制（四十年來美國財政部一直將黃金價格定在每盎司三十五美元）使得美元兌其他貨幣貶值。一九七三年「贖罪日戰爭」引發的政治危機，導致阿拉伯國家讓石油價格劇烈攀升，也讓美國的經濟霸權地位進一步受到挑戰。由於許多產油國無法輕易花掉新增的收入，許多石油消費國也不願減少支出，銀行於是打造出一個看似有利可圖的生意，將石油輸出國賺得的油元回頭借給石油輸入國。